引言
Cango Inc. 2025年9月的比特币生产与矿业运营数据呈现出“产量小幅下滑但整体实力增强”的混合信号：当月生产比特币616.6枚，较8月的663.7枚下降；平均日产量从21.41枚降至20.55枚；但公司比特币持有量在9月底达到5,810枚，高于8月底的5,193.4枚；部署算力维持在50 EH/s，运营算力从43.74 EH/s提升至44.85 EH/s，运营算力比率约89.7%。结合公司第二季度财务表现与战略调整（包括中国资产剥离及向美元报表货币转换计划），本报告对上述数据进行系统解析，评估运营与财务健康状况，剖析向高性能计算（HPC）延展的可行性，并给出可执行建议和风险对策。
运营数据概览
– 产量：2025年9月产出616.6枚，比8月的663.7枚减少47.1枚，环比下降约7.1%。
– 平均日产量：由8月的21.41枚降至9月的20.55枚，日产均值下降约4.0%。
– 持币规模：9月底持有比特币5,810枚，较8月底的5,193.4枚增加616.6枚（与当月产量一致，表明当月未全部售出）。
– 算力：部署算力50 EH/s，运营算力由43.74 EH/s升至44.85 EH/s，运营算力比率提升至约89.7%。
这些数据反映出公司在设备部署规模上保持稳定，同时通过提高设备在线率或运维效率，逐步提升实际产出能力。但月度产量下滑提示挖矿产出仍受网络难度波动、单机性能退化或短期运维事件影响。
算力与运营效率分析
部署算力（50 EH/s）体现公司拥有的装机规模与资本投入体量；运营算力（44.85 EH/s）则代表实际参与挖矿的有效算力。两者的差距主要来自设备维护停机、运维调度、物流或供电问题。当前运营算力占比约89.7%，在行业内属于较高水平，说明设备利用率和机房稳定性得到改善。
运营算力从43.74 EH/s上升到44.85 EH/s，表明：
– 矿机调配或维护效率提升，故障率下降；
– 可能有新矿机陆续投入运营或已有机器由备用转为在线；
– 能源调度和冷排能力得到优化，提高了上限可用算力。
虽然运营算力提升，但9月产量仍下降，暗示其他影响因素：
– 比特币网络难度短期上升，导致单位算力产出下降；
– 部分设备尚未达到最优挖矿效率（固件、散热或电源问题）；
– 矿机能效退化或存在地域性电费/供电限制。
建议持续监测算力利用率、节点级别故障率与单位算力产出（月均BTC/EH），并建立按机型、机房的产能仪表盘以快速定位瓶颈。
产量与库存变动解析
9月未将当月全部产出的616.6枚出售，导致持币从5,193.4枚上升至5,810枚，体现出公司在策略层面选择了“增持”而非全部变现。这一行为可能基于以下考虑：
– 市场判断：期待长期价格上行以获取更高的资本利得；
– 账务与税务优化：持币策略可带来资产负债表上的现金等价物或库存增值空间；
– 自给自足与风险对冲：保留一定规模比特币以抵御市场波动或作为战略储备。
保有策略带来的好处是放大利润弹性，但也使公司面临更直接的价格波动暴露。建议建立分层销售与对冲策略：对流动性要求较高的部分采取阶段性卖出或期货对冲，对战略持有部分设定明确的持有期限和触发条件。
财务表现与成本结构评估
– 2025年第二季度：挖矿业务收入约1.38亿美元，调整后EBITDA约9910万美元，显示出较高的毛利生成能力。
– 平均每枚比特币挖矿成本（不含矿机折旧）：83,091美元；全成本（含折旧）：98,636美元。
从成本端看：
– 若不含折旧成本，单位成本83,091美元反映运营性现金成本（电费、人力、维护等）；全成本98,636美元则将折旧计入，反映设备资本摊销后的真实成本。两类成本用于不同决策场景：短期现金流管理以不含折旧成本为主，长期盈利能力与资本回收需参考全成本。
– EBITDA水平（约9,910万美元）与收入比例表明运营利润率较高，但仍受比特币价格波动影响。公司若持续采取“持币”策略，利润实现将更多依赖未来市场价格。
建议进行情景化的利润与现金流模拟（不同比特币价格、难度上升、能源价格变化情境），并基于模拟结果调整资本开支与持币比例。
战略调整与流动性改善
– 中国资产剥离（2025年5月）：带来3.52亿美元现金，增强公司短期流动性与资本灵活性，同时降低监管及地域运营风险集中度。
– 报表货币由人民币切换为美元（自2025年第三季度起）：更符合其国际化营收结构，有助于海外投资者理解公司表现，并降低汇率波动对业绩的报表影响。
流动性方面，3.52亿美元现金储备为公司在矿机升级、HPC投资或市场波动中提供缓冲。但需注意资本配置优先级：矿机折旧快、技术迭代速度高，增购矿机须权衡ROI；HPC布局需控制早期资本投入节奏，以避免过度分散财务资源。
未来发展方向：高性能计算（HPC）战略评估
Cango提出以全球化布局与轻资产模式拓展HPC业务，潜在优势与挑战如下：
优势
– 基础设施复用：现有机房、供电与冷却经验可用于HPC机群部署，降低边际成本。
– 客户与市场：AI训练、科学计算、基因组学等领域对HPC需求强劲，为公司打开新的营收渠道。
– 资产灵活性：采取轻资产（托管、合作）模式可降低固定成本与技术风险。
挑战
– 市场竞争激烈，云服务巨头与专业HPC厂商具备先发客户与技术积累。
– 技术门槛高，需长期投入研发或建立生态化合作（如与AI企业、科研机构合作）。
– 收益模式与矿业截然不同，需建立新的销售、运维与定价体系。
建议采取分阶段推进策略：先通过小规模试点项目验证运维能力与商业模式（例如与AI训练任务承包或GPU托管服务合作），优化定价与服务后逐步放量；并在财务与运营界面设置独立核算，防止业务互相掣肘。
风险与应对措施
主要风险：
– 比特币价格剧烈波动：影响持币资产价值与盈利实现。
– 网络难度与挖矿收益下降：长期难度上升会压缩单位算力产出。
– 能源成本上升或供电不稳定：直接影响边际成本与运营算力。
– 硬件折旧与技术迭代：新一代矿机效率提高，旧设备贬值加速。
– 监管不确定性：全球不同地区的加密资产与矿业监管趋严可能限制运营。
应对措施：
– 建立多层次风险管理体系，包括价格对冲、流动性缓冲与CAPEX灵活化。
– 优化电力采购，签订长期优惠电价或寻求可再生能源合作，降低能耗成本波动暴露。
– 推行设备更新计划与退役机制，设置按机型的经济寿命判断，避免在效率明显低于新机的情况下继续运营。
– 分散地域与业务（HPC、托管）以降低单一市场的政策与能源风险。
可执行建议与行动计划
结论
Cango在2025年9月呈现出“产量小幅回落但整体实力稳健”的特征：部署算力规模保持，运营算力与在线率上升，持币规模显著增加，且通过剥离中国资产增强了流动性并为国际化报表奠定基础。公司在挖矿业务上保持较高的EBITDA水平，但单枚比特币的全成本已接近十万美元级别，决策需要在持币增值与即时变现之间取得平衡。向HPC延展提供了可观的长线增长机会，但应采取稳健的试点化推进策略、强化风险管理与财务情景规划。通过提升算力利用率、优化能源采购、制定分层的财务与对冲策略，并以小步快跑的方式验证HPC商业模式，Cango有望在保持其挖矿核心竞争力的同时，成功实现业务多元化与长期价值提升。
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